经营稳健的塑料软包龙头。黄山永新股份有限公司成立于 1992
年。公司深耕软塑包装行业多年,为行业龙头。其核心的经营团队自上市以来便担任要职,组织架构稳定,且持股比例偏低。2004
年上市以来,公司合计向股东分配现金股利金额达 10.96
亿元,平均股利支付率达58.52%;2017 年高达 73.53%,对应当前股价的股息率达
4.55%,属于高分红、高股息的优质品种。

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员工持股、高管增持完成,利益绑定助力发展。报告期内,公司第一期员工持股计划购买完成。同时,截至7月16日,部分董事、监事及高级管理人员增持公司股份计划完成,董监高累计持股比例合计11.35%,其中董事长兼总裁累计持股比例超11%。上下绑定为公司长远发展提供动力。

   
受益于行业洗牌、龙头集中度提升,下游品牌客户份额扩大,公司有望保持成长趋势。1)环保趋严+行业洗牌,龙头集中度提升:公司是我国塑料软包装龙头企业,随着消费升级,高端优质产品继续渠道下沉,环保趋严导致行业洗牌,龙头集中度有望不断提升,永新未来市场份额将持续扩大,打开业绩成长空间。2)下游客户市占率扩增:公司下游主要是食品、日化等领域,其中烘焙食品行业,我国CR10仅15%左右,英国烘焙食品CR10已经达到30%;乳制品行业,伊利和蒙牛市液态奶合计市场份额由2008年49%不断提升至58%,持续提升趋势明显。公司服务于下游龙头消费品牌,伴随客户市占率提升,公司订单有望持续增长。

需求以必选类为主,具有强客户开拓力。塑料包装的下游主要对接食品饮料、医药、日化等必选类消费,下游需求的表现具有一定刚性。公司的主营业务为彩印复合包装材料
2010-2017 年 CAGR 为
7.28%。公司近年积极进行产能扩张,通过黄山本部、广州、河北三个基地形成全国化的客户覆盖,我们预计截至
2019Q1,公司彩印复合包装材料的合计产能约达 10
万吨。此外公司的产业链配套建设持续推进,且近年来重视研发投入。
供给侧改革优化格局,原料跌价利好盈利。根据中国产业信息网数据显示,我国塑料软包装行业
09-15 年的总产值从 397.42 亿增至 769.7 亿,CAGR 高达 9.9%,但 CR4 仅为
7%-10%,竞争格局分散。受益于供给侧改革大势,公司份额加速提升趋势明显。公司上游原材料为石油衍生品,受石油价格影响显著。从历史数据看,软塑包装企业的毛利率和原油期货价格呈现出较为明显的负相关性,18
年 10 月以来随着原油期货价格回落或利好永新股份等软包龙头企业 18Q4 及
19Q1 的毛利率改善。 格局改善收入提速,毛利率振幅收窄。2017
年以来环保督查趋严叠加原油价格上涨下,行业迎来洗牌,公司把握机会继续开拓优质新客户、提高市场份额,2018
年前三季度实现营收 16.60 亿元。自2016
年收购新力油墨完善产业链布局后,公司毛利率振幅收窄,环比有所改善。
盈利预测与投资评级:预计 18-20
年公司实现营收23.38/25.82/28.55亿,同增16.4%/10.4%/10.6%;归母净利2.26/2.60/2.87
亿,同增10.0%/15.1%/10.3%。当前股价对应
PE为14.7X/12.8X/11.6X,首次覆盖给予“买入”评级。 关键词:永新股份软塑包装

3、大客户协同发展打开成长空间

   
盈利预测与投资评级:考虑公司依赖于较强的产品竞争力,客户结构多元化打开成长空间,我们预计18-20年公司营收86.5/106.1/127.5亿,同增24.5%/22.7%/20.1%,归母净利9.3/12.5/16.3亿,同增0.2%/33.5%/30.4%,当前股价对应PE为20.9X/15.7X/12.0X,维持“买入”评级。

   
收入端:国内塑料软包装行业龙头企业,下游客户集中度提升带动订单增长。公司2017年全年业绩保持稳中小幅增长,其中17Q4单季利润增速显著改善(vs17Q3同比减少-9.9%),主要由于四季度公司毛利率环比提升。17年主要看点:1)主营业务稳健:公司主营涵盖彩印复合包装材料、真空镀铝包装材料和塑料软包装薄膜。其中彩印复合材料2017年实现收入16.84亿元(贡献占比83.9%),毛利3.95亿元(贡献占比86.7%),真空镀铝包材和塑料软包装主要用于自我配套。公司不断通过新工艺、新材料研发提升产品自身竞争力,目前公司产品覆盖食品、医药、日化、建材、电子等多个领域。2)加强客户拓展:公司原有下游客户主要集中在快消品领域,主要客户包含雀巢、旺旺、美赞臣、恰恰、蒙牛、伊利、宝洁等,并获得伊利和雀巢优秀供应商奖项;在原有领域积极挖掘新客户,新增客户高露洁贡献收入从500万元快速扩张至2000万元;同时公司积极探寻其他下游领域包装需求,包括药品(三九、神威药业等)、母婴等领域,当前公司在国内软包装市场占有率约5%。3)全球化布局:2017年公司实现海外收入1.54亿元(贡献占比7.7%),持续拓展海外客户,公司入围玛氏全球招标名录,增量来自抢占原有海外供应商市场;未来有望在海外设立分部快速服务欧美大客户,切入高端包装领域。

1、软塑包装行业龙头

   
毛利率受损,期待下半年。受上游原材料价格上涨以及新客户导入影响,公司毛利率受损严重,较去年同期下降6.6pct至24.59%。期内公司三费率17.25%,较去年减少0.63pct。其中销售费用率4.66%(+0.06pct),管理费用率10.57%(+0.04pct),财务费用率2.02%(-0.73pct)。其中Q2单季财务费用率-1.83%,主要系人民币贬值汇兑损失减少所致。

公司公告17年年度报告:公司17年实现收入20.08亿元,同比增长5.5%,归母净利润2.05亿元,同比增长1.4%,合EPS0.61元/股,完全符合我们预期。扣非净利润1.87亿元,同比减少0.4%。17Q4单季实现收入5.73亿元,同比增长3.7%,17Q4归母净利润6983.96万元,同比增长21.1%。17年经营现金流净额2.77亿元,同比减少1.2%。公司拟向全体股东按每10股派发现金红利4.50元(含税)。2017年公司在原材料和环保督查双重压力下,加大市场开发力度,通过调整和优化产品结构,持续增强技术研发和信息化建设,提升自身竞争优势,公司生产经营、财务状况运行良好,经营业绩稳中有升。

2、行业竞争格局分散,集中度提升加速

    风险提示:原材料价格上涨,客户拓展不及预期

   
盈利端:2017年成本端受原材料影响承压,未来伴随原材料价格趋稳,盈利有望改善。公司2017年综合毛利率为22.7%,盈利主要受17年原材料价格上涨而挤压(公司塑料软包主要原材料为PE、CPP等石油衍生品,Brent原油商品指数17年上涨幅度达17.4%;用于配套包装的箱板瓦楞纸箱价格也大幅上升,17年箱板纸价格最高涨幅达38%),短期影响公司盈利水平。从2017Q4单季盈利情况来看,毛利率为25.2%,受益于客户结构和产品结构调整,同比提升0.8pct,说明公司盈利情况已呈现明显改善趋势。未来随着原材料价格的趋稳、费用率不断下降(17年销售费用率同比下降0.3pct),盈利有望不断改善。

由于原材料价格波动以及下游客户较强的议价权,包装企业利润空间往往面临两头挤压的处境,而永新自身良好的客户结构以及产品能力使其拥有一定议价权,产品技术优势构建其核心竞争力,其盈利性重点体现在3个因素:价格管控能力、产品结构优化能力、成本降低能力。

   
增长驱动转向国内,减少单一客户依赖。分产品看,公司期内彩盒营收24.4亿(+25.2%)、纸箱营收3.42亿(+16.5%)、说明书营收2.97亿(+20.4%);分地区看,海外营收19亿(+11.7%)、国内13.9亿(+44.3%),可见裕同正在逐渐摆脱大客户依赖。

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